肖飒 | 证券市场注册制下，刑事风险的防控要点

Connor okex下载 2023-03-08 70 0

前言

“注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束证券市场。”既有“发审委”模式下对金融消费者（投资者）家长式保护体系，随着注册制的到来发生了变化，在拥抱市场的同时，行业的法律风险正在悄然发生变化。如今，没有大家长再为你遴选企业，每一位投资者都需要用自己的慧眼去“识英雄”。而从刑法角度讲，这面临重大的“保护法益”变化，证券发行IPO的管理秩序也许不再是法律保护的重大法益，投资者的财产安全也似乎不是题中之意，注册制之下，各方关注的焦点是：市场公平和投资者的信赖。

要点一

什么是重要事实和重大虚假内容证券市场？

欺诈IPO是涵摄在欺诈发行证券之中的，在我国法律项下，其底线为刑法第160条欺诈发行证券罪证券市场。该罪名的罪状为：在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法等发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司债券、企业债券、存托凭证或者国务院依法认定的其他证券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；数额特别巨大、后果特别严重或者有其他特别严重情节的，处五年以上有期徒刑，并处罚金。其中，最为重要的核心点是：隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容。从逻辑学的角度，如果要否定一个选言命题，就要出现两者皆否的复合命题。也就是说，如果实控人、从业者想要绕过这个罪名，就必须做到“既不能隐瞒重要事实，又不能编造重大虚假内容”。有个问题摆在眼前，哪些事实是重要的，哪些内容是重大的？

在我国证券犯罪类的司法实务中，常见的罪名如《刑法》第160条规定的“欺诈发行证券罪”、第161条规定的“违规披露、不披露重要信息罪”，第229条第1、2款规定的“提供虚假证明文件罪”及第3款“出具证明文件重大失实罪”等，皆可能涉及企业向股东和社会公众证券主管机关提交虚假材料的问题证券市场。如何界定“重要事实”和“严重情节”？法学之技术迷思，就在于“字虽然都认识”，但判断标准还是模糊不清，所以我们以两个判例进行说明：

（1）四川高院在某公司虚假陈述案【(2019)川民终658号】中明确：“证券虚假陈述行为的重大性，是指公司行为对投资决定的可能性影响，主要包括投资者投资意愿等，其主要衡量指标可以通过该行为对证券交易价格和交易量的影响来判断证券市场。”

（2）上海某法院在某科技公司虚假陈述案【(2018)沪74民初330号】中表示：判断未披露的信息是否属于“重大事件”，判断的标准应当是“信息披露是否足以影响投资者的投资决策或市场交易价格”，即如果该信息的披露将会实质性地影响投资者的交易决策或市场交易价格，那么该未披露信息的行为构成《虚假陈述司法解释》规定的虚假陈述侵权行为证券市场。”

更通俗一点，我们可以以2020年修订的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 37 号——创业板上市公司发行证券申请文件》举例，保荐人的尽调报告，如果员工人数本来是10000人，结果笔误写成1人，这算不算重要事实呢？仁者见仁，有人说，差距9999人，当然是重大事实，但稍有常识的人，尤其是股民看到，一眼就能识别这个错误，就不会被误导证券市场。而，如果这个错误换一个位置，沿海某房地产上市企业的高端楼盘，从0个，修改为1个，也许就是因为有这样一个高端楼盘的建造，才让部分投资者有信心继续持有其公司股票或者买进其股票。因此，所谓重大与否，与size无关，重点是“实质性地影响投资者的交易决策或市场交易价格”。同理，重大虚假内容逻辑一致，看似有意无意忽略的细节，例如利好消息释放时机，对于投资者的影响是巨大的。

要点二

本罪系结果犯、数额犯、情节犯

我们在辅助内地客户赴港申领金融牌照时，发现内地企业家有个小毛病，那就是“不拘小节”证券市场。对于一些荣誉和评选颇为热衷，给监管部门提交的材料有些是山寨荣誉，导致监管机关一查再查，影响进度。

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我国刑法第160条也不是依赖“重要事实和重大虚假内容”就一锤定音，因为随着时代变化、科技发展，所谓的“重要”在发生天翻地覆的变化，彼时彼刻的重要事实，在此时此刻已经刻舟求剑了证券市场。同时，我们不否认判断“重要”有很强的规范因素，实质上是价值判断。因此，本罪名加上了结果和数额，类比美国日本同类型罪名，我国刑法相对清晰。在《美国法典》第十五编78ff节直接给出“任何人在按照本法规定的规制、条例提交的任何申请、报告或者文件中，蓄意或者以知情的方式作出或者致使作出与任何重大事实有关的虚假或者误导陈述”判刑，而《日本金融商品交易法》第197条甚至对追加补充的文件如果造假，也是不看金额不看后果与否，直接绳之以法。也就是说，单纯从欺诈发行证券罪的角度而言，美日的刑法典和单行刑法更加严厉。那么，数额是多少数额？答：非法集资数额1000万元以上；造成投资者直接经济损失数额累计100万元以上等。其中，最容易触发的一环是“投资者直接损失100万元”，请注意，这里的投资者不是单人单次100万，而是算总账，多人累计共同损失100万元，我们跟踪的类似事件和案例中，这个数额简直就是洒洒水，几乎全部满足。只要满足这个条件，结合其他构成要件，按照2022年4月6日公布的《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》就可立案追究刑事责任了。

至于要有哪些情节和结果呢？答：为欺诈发行证券而伪造、变造国家机关公文、有效证明文件或者相关凭证、单据的；向金融监管责任单位或个人行贿；募集资金全部或部分用于非法活动；其他后果严重或者有其他严重情节证券市场。这里的“其他”不是逻辑上的无限延展，而是解释学意义上与前述几项行为危害程度相同的行为，实质上起到兜底效果。我们为什么不写“虚增应收达到当期营业收入总额百分之三十以上”？主要是考虑到，注册制之后，三年财务硬性指标就不再要求，如上入罪标准恐怕要修改。正如，你保护的东西已经不存在了，就不需要再考虑了，那就需要及时更新追诉标准，防止基层民警办案时还按照老规定执行。

要点三

“白手套”也顶不住刑事风险

从现有市场实际情况看，不少老板选择退居幕后，明面上说着“功成身退”，实际上是意图逃避法律风险证券市场。只需要简单查一查就能发现，使用自己司机、秘书、老家亲友、下属员工充当法定代表人（坊间误称：法人）的比比皆是。

在资本市场上，寻找白手套抵御合规风险，在幕后操控的问题也须解决证券市场。2020年《刑法第十一修正案》专门增加了一款，“控股股东、实控人组织、指使实施前款行为的，处五年以下有期徒刑或拘役，并处或者单处非法募集资金金额百分之二十以上一倍以下罚金；数额特别巨大、后果特别严重或者有其他特别严重情节的，处五年以上有期徒刑，并处非法募集资金金额百分之二十以上一倍以下罚金。”请注意，这里增加了一项财产刑，对幕后大佬的犯罪意图进行直接打击，即大佬想非法募资，结果被反向罚没20%-100%。看到“组织、指使”的字样，读者也许会想起涉黑类电视剧。《狂飙》中的高启强就是黑老大，资本市场也有大鳄，也有犯罪需要惩恶。从法律角度，组织者就是共同正犯，指使者是教唆者，两者都构成犯罪，没有什么好解释。但有一点需要检方举证，到底有没有组织或指使，也就是有无意思联络或传达，这种主观要素，讲真，还是很难找到证据的。需要注意的是，这该罪不仅自然人可以犯，企业自身也能犯。也就是说，这个罪名可能出现个人与单位共同犯罪的局面。我们期待有机会代理一回单位犯本罪的案子，一定很有挑战。

要点四

不过度保护投资者财产证券市场，而是保护其对市场公平的信赖

在办理涉众金融案件（金融衍生品投资、网贷）中，我们常常会发现投资人并不理性，一旦自己的财产蒙受损失，就试图追回本金证券市场。在众多网贷案件中，鉴于基础法律关系是民间借贷+信息中介\信用中介，有借有还，天经地义，所谓“被害人自我答责”实际上并未实现，或者说学界也有争议。

然而，在证券市场中，股民的金融风险教育是最充分的，人人都知道“投资有风险，入市需谨慎”证券市场。明知其参与的证券投资活动有较大波动，而自甘风险，自愿投入其中，就不能只想赚钱不想赔钱，因为大多数情况下，这就是一场“零和博弈”。注册制一旦施行，可以预计未来股票市场的短期波动会加剧，各方博弈机会增加，活跃度增加，老股民和新股民都会投入这场盛宴。但以往是发审委为股票市场把关，放进来的玩家资质相对优良，在发审委下放权限之后，形式审查真正落在实处，那么良莠不齐的生态将会呈现野蛮生长的勃勃生机，同时，也必然会出现更大幅的回撤、更大幅的增长，如果你并非进取型，请回归银行理财，不要来资本市场碰运气。

既然形式审查，是否要鼓励资本市场进入“丛林法则”呢？答案：否证券市场。我们需要活跃的资本市场，但我们也要顾及市场的公平。作为普通金融消费者、投资者，我们期待市场公平，上市公司充分披露信息，投资者根据披露信息和自己的知识、认知来下判断，自己承担风险，也享受利益。但如果有人打破这种公平的环境，隐瞒重要事实，导致投资者错误判断，那么，还是要有人出来主持公道。证监会将出来做处罚，再视情况移交给司法机关立案调查；或者越来越多的案件，不经证监会处罚，直接被立案调查。从实际办案情况看，不经证监会处罚直接立案的情况逐渐增多，2022年的情况已十分明显，预计2023年会持续对证券犯罪形成高压态势。于是乎，一方面对证券犯罪的积极追诉；另一方面注册制改变了原有资本市场的“入场”秩序，两者叠加，我们预判在这一时期将出现一波定性模糊的案件。类似“万福生科”在上市过程中虚构盈利能力的案件，是否还会继续构成犯罪。新制度与旧法、旧追诉条件之间如何衔接，将是一个必须解决的现实问题。

写在最后

其实讲起刑法第160条，中介机构的法律风险也不小，教唆、帮助自己的客户进行欺诈发行证券，实际上也是一种犯罪行为证券市场。以往，出现疑似教唆、帮助客户欺诈IPO的行为，最多是被处罚被谴责，在泥沙俱下之时，如果当真出现了严重后果，那就不仅仅上市企业需要承担责任，券商、会计师事务所、律师事务所每一家都有红线风险。其实，中介机构毕竟只是中介机构，守住自己的本分，不要为了给客户留下好印象，从而想着继续做客户常年法律顾问或常年审计就有意无意给客户出主意，有时候改一改数据是“化妆”，也许无伤大雅，有时候一个词用错了，严重误导了投资者，造成100万元以上损失，就是重大失职甚至被列为共同犯罪。

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肖飒 | 证券市场注册制下<strong></p>
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